Bewertung der Kosten eines Börsengangs in Deutschland

Um einen Vergleich zwischen IPOs und Reverse IPOs anzustellen und die Vorteile von Reverse IPOs gegenüber der traditionellen Methode zu bewerten, insbesondere hinsichtlich ihrer Durchführbarkeit auf dem deutschen Markt, ist eine Analyse der Kosten für die Durchführung eines IPOs in Deutschland unerlässlich.

Obwohl jeder Börsengang einzigartig ist, zeigt die praktische Erfahrung, dass die Gesamtkosten in Deutschland typischerweise zwischen 6% und 12% des Bruttoemissionserlöses liegen (d.h. die Anzahl der platzierten Aktien multipliziert mit dem Emissionspreis). Der endgültige Kostenanteil hängt von Faktoren wie dem Emissionsvolumen, der Komplexität des Prozesses und den individuellen Umständen ab [Anders et al., 2009].

Eine konkretere Schätzung liefert [Bösl, 2004], wonach die Gesamtemissionskosten für ein Unternehmen, das einen Börsengang an einer deutschen Börse durchführt, typischerweise mindestens sieben bis neun Prozent des Emissionsvolumens betragen. Bei Unternehmen mit kleineren Platzierungsvolumina können diese Kosten aufgrund des teilweise fixen Charakters der IPO-Kosten auf bis zu zehn Prozent ansteigen.

Dieses Szenario ist besonders für Unternehmen relevant, die zwischen einem traditionellen Börsengang und einem Reverse IPO entscheiden. Da Unternehmen, die einen Reverse IPO in Erwägung ziehen, in der Regel kleiner sind, wird der fixe Anteil der IPO-Kosten zu einem bedeutenden Faktor, wenn sie sich für den traditionellen IPO-Weg entscheiden, wodurch das zweite Szenario wahrscheinlicher wird.

Nach [Anders et al., 2009] können die IPO-Kosten in einmalige und laufende Kosten unterteilt werden. Einmalige Kosten stehen speziell im Zusammenhang mit dem Börsengang, während laufende Kosten regelmäßig nach dem Börsengang anfallen. Zu den einmaligen Kosten im Zusammenhang mit einem Börsengang gehören Gebühren für Banken, Berater, Kommunikation, die Börse und interne Unternehmensausgaben. Den größten Anteil an diesen Kosten haben in der Regel die Banken, die oft 50 bis 65 % der Gesamtkosten eines Börsengangs in Deutschland ausmachen.

Außerdem birgt ein Börsengang naturgemäß erhebliche Kostenrisiken für das Unternehmen. Diese Kosten können erheblich sein, und oft kann das Unternehmen sie nicht aus dem laufenden Cashflow decken, bevor es den Emissionserlös erhält. Infolgedessen können mittelgroße IPO-Kandidaten aufgrund dieser IPO-bezogenen Kosten ein negatives Jahresergebnis verzeichnen.

Kann das Unternehmen die IPO-Kosten nicht aus dem laufenden Cashflow decken, kann es mit dem Konsortialführer unter bestimmten Bedingungen eine Vorfinanzierung aushandeln. Dies geschieht häufig im Rahmen einer Brückenfinanzierung, bei der die federführende Bank alle Kosten bis zum Börsengang übernimmt. Diese vorfinanzierten Kosten werden dann aus den IPO-Erlösen zurückgezahlt. Die Bedingungen einer solchen Finanzierung hängen von den Besonderheiten der Emission ab, aber sie verursacht mit Sicherheit weitere Kosten für das Unternehmen, was den Prozess eines traditionellen Börsengangs noch teurer macht [Anders et al., 2009].

Abgesehen von den Kostenrisiken ist ein privates Unternehmen, das durch einen Börsengang an die Börse geht, mit dem so genannten Restrisiko konfrontiert. Ähnlich den Risiken, die mit einem Börsengang verbunden sind, der aufgrund von Marktbedingungen oder Zeichnungsproblemen scheitert, stellt [Anders et al., 2009] fest, dass das Unternehmen die bis zu diesem Zeitpunkt entstandenen Kosten tragen muss, wenn ein Börsengang zu irgendeinem Zeitpunkt abgebrochen wird.

Mehrere Faktoren können dazu führen, dass ein IPO abgesagt wird, z. B. der Rückzug der federführenden Bank aus dem Konsortium, die Entscheidung der Altaktionäre für einen Trade Sale, der Verlust der Attraktivität des IPO auf dem Kapitalmarkt oder ungünstige Börsenbedingungen. Infolgedessen könnten diese Szenarien zu zusätzlichen Kosten für das Unternehmen führen, selbst wenn der Börsengang letztendlich nicht stattfindet.

Für Banken besteht auch das Risiko, dass ein IPO kurz vor der Notierung aus verschiedenen Gründen abgesagt wird. [Bösl, 2004] erläutert, dass die Banken in solchen Fällen in der Regel die Erstattung der bis dahin angefallenen Kosten verlangen und eine Break-up Fee erheben können, die bis zu 250.000 EUR betragen kann. Der Autor rät, diese Break-up Fee kritisch zu betrachten, da sie nicht immer mit den Anreizen des Unternehmens in Einklang steht und das Risiko eines Scheiterns des Börsengangs effektiv zu Lasten des Unternehmens verlagert.

[Bösl, 2004] stellt fest, dass der größte Kostenpunkt bei einem IPO die Platzierungsprovision ist, die an das Konsortium gezahlt und vom Lead Manager ausgehandelt wird. Diese Provision wird als Prozentsatz des Emissionsvolumens (Anzahl der platzierten Aktien multipliziert mit dem Emissionspreis) berechnet. Die Höhe der Platzierungsprovision richtet sich nach dem Börsensegment, in dem das Unternehmen notiert wird, und dem Gesamtemissionsvolumen. Im Amtlichen Handel und im Geregelten Markt liegt die Platzierungsprovision zwischen vier und sechs Prozent des Emissionsvolumens, was sehr hoch ist.

Zusätzlich zu den externen Kosten sollten die Unternehmen auch die internen Kosten berücksichtigen, die oft übersehen werden, aber erheblich sein können. Dazu gehört die Zeit, die der Vorstand, der Aufsichtsrat und die verschiedenen am IPO-Prozess beteiligten Mitarbeiter investieren. Besonders betroffen sind Abteilungen wie Buchhaltung, Controlling und Recht. Um die Gesamtkosten richtig einschätzen zu können und die Entscheidung zwischen einem Reverse IPO und einem traditionellen IPO zu erleichtern, müssen alle diese internen Kosten beim Vergleich der Gesamtkosten berücksichtigt werden.

Wie [Bösl, 2004] betont auch [Anders et al., 2009], dass es keine direkte lineare Beziehung zwischen dem Prozentsatz der IPO-Kosten und der Größe des Emissionsvolumens gibt. Ihre Ergebnisse deuten darauf hin, dass kleinere Emissionsvolumina im Allgemeinen einen höheren Kostensatz aufweisen. Beispielsweise können bei einem IPO mit einem Emissionsvolumen von 30 Mio. EUR Kosten zwischen 9 % und 12 % anfallen. Im Gegensatz dazu liegt der Kostensatz bei größeren Emissionsvolumina von mehr als 500 Mio. EUR in der Regel im unteren Bereich von 6 % bis 8 %. Da Unternehmen, die Reverse IPOs in Erwägung ziehen, in der Regel kleiner sind, dürfte das für den Vergleich von IPOs und Reverse IPOs relevanteste Szenario dem ersteren ähneln, mit höheren relativen Kosten für kleinere Emissionsvolumen.

Darüber hinaus machen die erheblichen Kosten, die mit einem herkömmlichen Börsengang verbunden sind, insbesondere bei kleineren Emissionen, Reverse IPOs zu einer überzeugenden Alternative für Unternehmen, die an die Börse gehen wollen. Dies gilt insbesondere für kleinere Unternehmen, die häufig über ein begrenztes Budget verfügen und bei einem traditionellen Börsengang mit proportional höheren Kosten konfrontiert sind. Infolgedessen sind Reverse IPOs für mittelgroße Unternehmen besonders attraktiv.

Die folgende Tabelle gibt einen Überblick über die geschätzten Hauptkosten eines traditionellen IPO in Deutschland:

Insgesamt wird berichtet, dass die mit einem Börsengang in Deutschland verbundenen Kosten im Vergleich zu den in der Literatur gefundenen Schätzungen aus anderen Ländern prozentual höher sein könnten. Diese Beobachtung unterstreicht die Notwendigkeit, Alternativen zum traditionellen Börsengang, wie z. B. Reverse IPOs, als praktikablere Optionen für Unternehmen in Deutschland in Betracht zu ziehen.

Ein weiterer entscheidender Aspekt, der bei der Entscheidung über die beste Methode für den Börsengang eines Unternehmens zu berücksichtigen ist, ist die Bewertungsmethodik. Nach [B¨osl, 2004] wurde das Festpreisverfahren nach 1995 weitgehend durch das so genannte Bookbuilding-Verfahren abgelöst, bei dem der Emissionspreis der Aktie als Preisspanne (Bookbuilding-Spanne) festgelegt wird, innerhalb derer interessierte Anleger während eines bestimmten Zeitraums ihre Gebote abgeben können.

Der Markt legt die Konditionen der Emission fest und die tatsächliche Höhe des Emissionsvolumens bleibt bis zum Ende der Bookbuilding-Periode offen. Ist die Nachfrage während der Zeichnungsfrist unerwartet gering, kann die Bookbuilding-Spanne nach unten angepasst werden. Eine Anpassung des Bookbuilding-Spreads nach unten ist jedoch nicht ungefährlich, da sie auch zu einem noch stärkeren Nachfragerückgang aufgrund hoher Stornoquoten führen kann.

Unternehmen, die sich für einen traditionellen Börsengang im Bookbuilding-Verfahren entscheiden, sind daher mit einem Marktrisiko konfrontiert und können von Veränderungen der wirtschaftlichen Bedingungen abhängig sein. Im Gegensatz dazu wurden in den jüngsten Fällen von Reverse IPOs in Deutschland, die für diese Arbeit analysiert wurden, alle Discounted Cash Flows (DCF) für die Bewertung der privaten Unternehmen verwendet. DCF-Modelle sind für die Bewertung privater Unternehmen, die durch einen Reverse Merger an die Börse gehen wollen, sehr verbreitet und geeignet.

Da die Bewertungen von unabhängigen Unternehmen und neutralen Sachverständigen durchgeführt werden, wird die Tendenz zur Unter- oder Überbewertung vermieden. Ein weiterer sehr wichtiger Faktor ist, dass das Unternehmen auf diese Weise nicht dem Marktrisiko ausgesetzt ist, wie es bei einem Bookbuilding-Prozess der Fall ist.